Un real decreto de 1884 establece en España el monopolio del servicio telefónico a favor del estado. En 1886 se autoriza su explotación a particulares, pero la falta de coordinación y homogeneidad por parte de las diversas empresas concesionarias planteó la necesidad de unificar criterios en la prestación del servicio, que daría lugar al nacimiento de la compañía.

La Compañía Telefónica Nacional de España, nombre con el que fue conocida durante muchos años, se constituye el 19 de abril de 1924 en Madrid, con un capital social de un millón de pesetas representado por 2.000 acciones ordinarias. Estaba participada por International Telephone and Telegraph Corporation (ITT) de Nueva York. Un real decreto firmado por Alfonso XIII en agosto de 1924, autoriza al gobierno a contratar con la Compañía Telefónica Nacional de España la organización, reforma y ampliación del servicio telefónico nacional. Así, se firma el primer contrato entre el estado y la CTNE, por el cual el estado cedía a la nueva empresa (tras su adecuada valoración) todas las instalaciones y líneas que explotaba directamente, y todos los derechos de las concesiones existentes, que pasarían a ella a medida que se fuesen acabando las licencias.

Al poco tiempo de su fundación se había hecho con casi todas las concesiones. En los primeros años de su actividad realiza un importante esfuerzo de expansión del servicio, modernización de las infraestructuras heredadas y homogeneización de equipos y materiales. A finales de los años veinte inicia las comunicaciones telefónicas transatlánticas. En 1928 Alfonso XIII y el presidente de Estados Unidos, Calvin Coolidge, inauguran el servicio entre España y Estados Unidos. En 1929 se inaugura oficialmente el edificio sede en la Gran Vía de Madrid. Con la llegada en 1931 de la II República se cuestiona la legalidad del contrato firmado durante el régimen anterior y se solicita su anulación, contencioso que queda zanjado definitivamente en diciembre de 1932, bajo el gobierno de Manuel Azaña.

En 1945 el gobierno decidió adquirir las 318.641 acciones ordinarias propiedad de la ITT, con lo que el estado pasó a controlar el 79,6% del total de acciones ordinarias en circulación. La nueva relación entre Telefónica y el estado exigió la revisión de las posiciones de ambas partes, firmándose un nuevo contrato que entró en vigor en diciembre de 1946.

En 1950 la plantilla se situaba en los 14.723 empleados. En 1954 se alcanza la cifra de millón de teléfonos instalados en España, aunque el aumento de instalaciones no logra superar la demanda y, al acabar 1954, quedan más de 200.000 peticiones a la espera. En 1956 se inaugura el cable coaxial Madrid-Zaragoza-Barcelona. El servicio internacional sigue incrementándose, y así en 1957 se podía comunicar ya con 107 países del mundo.

En la década de los sesenta, tras la emisión de acciones realizada en 1960, el capital social se sitúa en 10.412 millones de pesetas. En dicho año, se inaugura el servicio telefónico en 755 localidades, alcanzado el número total de centros los 7.079. En 1965 es ya la primera empresa de España, con 100.000 accionistas, 20.000 millones capital y 32.000 empleados en su plantilla. La expansión es continua y cada vez más rápida. La solidez financiera se ve respaldada por el éxito de las sucesivas ampliaciones de capital. En agosto de 1965 se inaugura el cable submarino Pencan-1, entre San Fernando (Cádiz) y Santa Cruz de Tenerife, considerado en su momento como el de mayor capacidad del mundo.

En febrero de 1967 entra en servicio la Estación de Comunicaciones Espaciales de Maspalomas, en Gran Canaria, cuya misión consiste en prolongar los circuitos de la base de seguimiento de la NASA hasta el Centro de Control de Vuelos Espaciales en Houston, a través de los satélites Intelsat. En noviembre se inaugura la Estación Terrena de Comunicaciones por Satélite de Buitrago (Madrid), cuya función es cursar el tráfico internacional vía satélite además de servir de centro de reuniones, estudio y planificación para el personal. En esas fechas el número de cabinas instaladas en las calles de 132 ciudades se sitúa en 5.676. El número de teléfonos instalados supera ya los tres millones y medio.

El 25 de abril de 1971 se pone en servicio la Estación Terrena de Comunicaciones por Satélite de Agüimes, en Gran Canaria, que permite transmitir desde la Península -vía Buitrago- el primer canal de TVE a las islas Canarias. En 1982 se amplía su capacidad para transmitir el segundo canal. En noviembre entra en servicio la primera Red Especial de Transmisión de Datos de Europa, que comprende seis centros de conmutación y retransmisión, situados en Barcelona, Valencia, Sevilla, Bilbao, León y Madrid. Se coloca el teléfono cinco millones, alcanzándose los diez millones en 1978.

En 1974 se cumple el cincuentenario de la compañía. El aumento de la demanda de circuitos para transmisión de datos favorece poco después el desarrollo del sistema TESYS, sistema de transmisión de datos por conmutación de paquetes, de diseño y propiedad industrial de Telefónica, que se desarrolla en 1981. Un año antes, en 1980, entra en servicio en Madrid la primera central totalmente electrónica del sistema AXE, con una capacidad de 10.000 líneas.

La década de los 80 es un período de profundos cambios. En el ámbito nacional, la entrada en vigor de la Ley de Ordenación de las Telecomunicaciones (LOT), el 1 de enero de 1988, regula el nuevo marco de actuaciones y competencias de la empresa. Un año antes, en 1987, las acciones de Telefónica comienzan a cotizar en la Bolsa de Nueva York. La automatización integral del servicio telefónico culmina en diciembre de 1988, cuando se cierra el centro manual en Polopos (Granada) para inaugurar una central automática.

En 1991 se firma un nuevo contrato con el estado para adecuar el marco de competencias de la empresa a lo establecido en la LOT. El contrato, de 30 años de vigencia, sustituye al anterior de 1946. En este periodo se refuerza la presencia de Telefónica en Latinoamérica.

En 1992 empiezan a funcionar en Galicia, Asturias, Granada, Almería y León los primeros aparatos de Telefonía Rural por Acceso Celular (TRAC), que viene a solucionar el problema de la extensión del servicio telefónico al medio rural.

1994 es un año decisivo en el desarrollo de la telefonía móvil, tanto por el proceso de liberalización emprendido como por el cambio de actitud del mercado. A finales del año el servicio MoviLine rondaba el medio millón de clientes y disponía de una cobertura equivalente al 98% del territorio y al 98% de la población. Se comienza a implantar la infraestructura de MoviStar, el servicio de telefonía móvil digital de Telefónica. El despegue de la telefonía móvil llegará a España en 1995. Durante ese año finaliza el traspaso de activos y recursos humanos de Telefónica de España a la filial Telefónica Móviles.

En cuanto a la expansión internacional, el final de la década de los 80 y los años 90 constituyen un período en el que Telefónica extiende sus negocios y servicios a otros continentes, especialmente a Latinoamérica. Durante 1990, Telefónica adquiere participaciones en empresas operadoras de redes de telecomunicaciones de otros países (CTC en Chile, TASA en Argentina, TPSA en Peru y TMS en México). En 1991 el consorcio del que forma parte Telefónica Internacional resulta adjudicatario de la privatización de la operadora venezolana CANTV. En el mismo año toma el control de Telefónica Larga Distancia, de Puerto Rico. Se adjudica una licencia de telefonía móvil en Rumanía y una de radiobúsqueda en Portugal.

En 1993 comienza la comercialización del primer satélite español Hispasat y el lanzamiento de un segundo satélite. En ese año Telefónica está presente en seis países americanos. La filial "Telefónica I+D" participa activamente en los trabajos encaminados a la implantación de una red piloto de banda ancha basada en la técnica de conmutación ATM (modo de transferencia asíncrono) junto con otros operadores europeos.

En 1994 se aprueba la transmisión de negocios a algunas filiales constituidas al efecto, con los objetivos de hacer frente a la liberación del mercado (que debería culminar el 1 de enero de 1998), y dar respuesta a un mercado cada vez más exigente. En 1995 el gobierno decide desprenderse de un 12% del capital de la compañía, promoviendo la creación de un núcleo estable de accionistas, formado por los bancos Bilbao-Vizcaya, Argentaria y La Caixa, y sacando al mercado bursátil 100 millones de acciones. A finales de 1995 Telefónica presenta su servicio InfoVía de acceso a Internet.

1996 supone la consolidación del liderazgo del grupo Telefónica en el mercado. La política de expansión iniciada en años anteriores le permite alcanzar un volumen de negocio de dimensión multinacional. La capitalización bursátil pasa de 1,5 billones de pesetas a finales de 1995 a 2,8 billones al cierre del ejercicio 1996. La filial Telefónica Móviles, primer operador español en el nuevo marco de competencia, consigue para su servicio digital el primer millón de clientes en sólo 16 meses.

A principios de 1997 el gobierno toma la decisión de vender el paquete de acciones que el estado poseía aún en Telefónica y que equivalía al 20,9% del capital. Ese mismo año Telefónica establece un nuevo modelo de evolución de la red, incorporando módulos ATM e IP, y se hacen también las primeras pruebas con la nueva tecnología ADSL (Asymetric Digital Subscriber Line), iniciando los trabajos de implantación de una nueva red IP. Prepara el lanzamiento de InfoVía Plus y potencia el proveedor de servicio TeleLine.

En este período inicia también la actividad en los negocios audiovisuales, con el objetivo de distribuir contenidos en el mercado de habla hispana, agrupando servicios de telecomunicaciones, información y entretenimiento. Crea la empresa Distribuidora de Televisión Digital, bajo la marca Vía Digital, y adquiere una parte del capital de Antena 3 TV. En 1998 surge Retevisión. Telefónica practica una reordenación societaria por la que se desarrolla una estructura que permitirá dotar a cada área de negocio de su propia identidad jurídica, quedando Telefónica, S.A. como sociedad matriz.

En el mismo año se produjo la privatización del sistema telefónico brasileño, Telebras, ganando el concurso por la empresa Telesp (que opera en el estado de São Paulo) un consorcio encabezado por Telefónica, mientras que otros grupos, en los que también está presente Telefónica, se adjudican dos de las operadoras móviles de Brasil, que cubren los estados de Río de Janeiro, Espíritu Santo, Bahía y Sergipe. Es la operación más grande de las emprendidas hasta entonces por Telefónica, suponiendo la entrada en el mercado brasileño.

En enero de 1999 la matriz traspasa la rama de actividades del negocio español de telecomunicaciones a otra empresa que adopta el nombre de Telefónica de España. Ese mismo año salen a Bolsa Terra Networks y TPI.

A lo largo del año 2000 Telefónica sigue reforzando su posición como uno de los principales actores en el mercado mundial de las telecomunicaciones. Continúa el proceso de reorganización interna hacia líneas de negocio de ámbito global. Así, en enero de 2000 crea dos nuevos negocios globales: Telefónica Móviles, que agrupa todas las operaciones de telefonía móvil del grupo, y Telefónica DataCorp, para el negocio de datos y servicios para empresas. Más tarde se añaden otras como Atento, Business to Business o Emergia, a la vez que toma cuerpo Telefónica Latinoamérica como la línea de negocio responsable de los activos de telefonía fija en Latinoamérica.

En Latinoamérica lleva a cabo una oferta pública de acciones en Telefónica de Argentina, Telesp y Tele Sudeste (Brasil), y Telefónica del Perú. Esta operación, conocida por el nombre de Operación Verónica, abre las puertas al proceso de articulación del grupo por líneas de negocio de ámbito global, al permitir el comienzo de la reordenación de los activos por negocios en lugar de por países.

Los servicios tradicionales de transmisión de datos evolucionan hacia servicios integrados para empresas, estrategia desarrollada por Telefónica DataCorp, sustentada en una infraestructura de comunicaciones de gran capacidad entre Europa y América. En el negocio de medios de comunicación, destaca la compra de la cadena argentina Telefé y de la productora holandesa Endemol.

En 2001 Telefónica y Portugal Telecom anuncian la creación de una empresa conjunta que agrupe todos los activos de telefonía móvil de ambas compañías en Brasil. Además, Telefónica llega a otro acuerdo con Iberdrola para adquirir todas las participaciones del grupo Iberdrola en las operadoras brasileñas de telecomunicaciones en las que ambos grupos son accionistas.

Durante 2004 Telefónica compró las filiales de telefonía móvil del grupo estadounidense Bellsouth, fusionándolas con las suyas allí existentes, pasando a ser el mayor operador en telefonía móvil de Sudamérica y el tercer operador telefónico del mundo en ese momento. Además, ese mismo año Telefónica compro el 23% de la red de transmisión satelital Estadounidense PanAmSat y con ello paso a integrar una de las corporaciones satelitales más grande del mundo.

En 2004 se reduce al mínimo la presencia de Telefónica de España en las comunicaciones por satélite. Se concentran en el Centro de Comunicaciones por Satélite de Guadalajara todas las comunicaciones internacionales que habían sido cursadas anteriormente por los Centros de Madrid-Buitrago, Barcelona-Penedés, Canarias-Agüimes, Sevilla-Carmona. Estas quedan totalmente fuera de servicio.

En agosto 2004, Telefónica vendió su participación del 2,1% en Eutelsat; e intentó deshacerse de su 13,2% de participación en Hispasat. En marzo del 2005, Telefónica decide unificar la imagen de su filial Telefónica Móviles en 13 países, lanzando la campaña MoviStar, con un nuevo logo e imagen corporativa. En esto incluye la recién adquirida filial latinoamericana de Bellsouth. Esta campaña ha sido la primera de Telefónica a gran escala llegando a gastar 96 millones de dólares. Además, ese mismo año Telefónica compra el operador checo Cesky Telecom y lanza una OPA sobre el 90% del grupo de telefonía móvil británico O2, con operaciones en Irlanda, Alemania y Asia.

En 2006 Telefónica compra el 5% de Colombia Telecom, consolidando su posición en este país latinoamericano. El año siguiente, O2 Eslovaquia comienza sus operaciones, además Telefónica adquiere una participación del 10% en Telecom Italia.

Fuente: Telefónica

Actualmente, Telefónica es una de las mayores compañías de telecomunicaciones del mundo por capitalización bursátil. Su actividad se centra principalmente en los negocios de telefonía fija y móvil, con la banda ancha como la herramienta clave para el desarrollo de ambos negocios. Está presente en 25 países y cuenta con una base de clientes que supera los 268,6 millones de accesos en todo el mundo. Telefónica tiene una fuerte presencia en España, Europa y Latinoamérica, donde la compañía concentra fundamentalmente su estrategia de crecimiento.

Telefónica siempre ha estado con nosotros, y hasta hace pocos años era impensable contratar servicios de telefonía con otra empresa. Siempre nos hemos referido a Telefónica como compañía insignia de nuestra economía. Telefónica no es el paradigma de solidez, sino “solidez” y “Telefónica” son lo mismo. Sin embargo, si profundizamos en las cifras de la compañía, primero analizando sus estados financieros y después, sus magnitudes operativas, veremos que Telefónica esconde ciertos enigmas cuyo origen está en la antigua “politización” de la empresa y con el tiempo no ha cambiado.

Como vemos del estudio gráfico anterior, que está basado en los datos históricos presentados por la propia empresa en sus cuentas anuales desde 1998 (no hemos revisado períodos anteriores dada su antigüedad), la solvencia total de la empresa está en continuo descenso. Si a finales de la década de los 90 y hasta el año 2003, la solvencia de la empresa era de un 30%, con algunas variaciones llegando a un 25% en el año 2002, año muy difícil para la compañía, ahora vemos que la solvencia, es decir el peso de los activos netos en el total del balance, se está reduciendo año tras año. Telefónica está perdiendo el valor. Las razones de ello las veremos a continuación.

Al cierre del primer semestre de este año, la solvencia de la compañía llegó a ser del 18%. Y al cierre de los primeros nueve meses del año en curso ha repuntado un 1%, hasta el 19%. Siempre podemos alegar a que Telefónica es la primera empresa de nuestro país, y nunca le pasará nada malo, sea como fuere su deuda, pero esta filosofía es un poco peligrosa dado que si incluso una empresa como Telefónica, que cuenta con un sólido -sólido hasta el momento- apoyo de la banca y del propio gobierno, sobrepase ciertos límites de no retorno, la situación puede ser muy grave.

En el caso de Telefónica se hace extremadamente patente el hecho de cómo la empresa expande su deuda en tiempos de bonanza y con qué rapidez se lanza a reducir dicha deuda en tiempos de crisis, aumentando su naturaleza cíclica. Ninguna otra empresa podría hacerlo con tanta rapidez, dado que nadie tiene un continuo apoyo como Telefónica, salvo quizá el sistema bancario pero solo en tiempos de recesión.

Uno de los grandes enigmas, por llamarlo de alguna manera, para no recurrir a términos como desequilibrio, es su déficit de liquidez. Si viéramos estas cifras en cualquier otra empresa, se nos pondrían los pelos de punta. Telefónica nunca ha tenido fondo de maniobra positivo, su ratio de liquidez históricamente ha estado por debajo de 1 (punto en el que el activo corriente es igual al pasivo corriente). Al cierre del primer semestre de este año, el déficit de circulante de Telefónica era del 24%. Esto significa que la empresa no tiene dinero propio para responder con sus obligaciones diarias. Todo el dinero que tiene de tesorería es de los bancos.

Entonces, nos preguntamos ¿por qué una empresa como Telefónica tiene este déficit, que en el caso de cualquier otra empresa podría significar un alto riesgo de impagos y quiebra? Pues porque se lo puede permitir, así de fácil. Asumiendo el riesgo, que en el caso de una empresa como Telefónica es prácticamente nulo, de no disponer de reservas de liquidez, la compañía invierte la caja que genera a largo plazo obteniendo una financiación a corto a precios bastante bajos. Por tanto considera que no hay necesidad de tener reservas de liquidez para afrontar una posible situación de adversidad. ¿Pero qué pasará si un día, por la razón que sea, los bancos nieguen la financiación a Telefónica? Por lo visto, este supuesto es improbable. Las dificultades vendrán cuando las rentabilidades obtenidas de sus inversiones a largo plazo sean menores que el coste de financiación a corto, es decir los tipos a corto plazo estén más altos que a largo. Pero esta situación ya tuvo lugar, sin embargo, Telefónica se siguió financiando a precios bajos, como lo veremos más tarde. Es que Telefónica solo hay una.

El coste más alto que tuvo que soportar la empresa fue del 8% en los ejercicios 1998-1999 y 2003. Al cierre del primer semestre de 2009, el coste de la deuda financiera ha caído hasta el 3%. Estos niveles de costes financieros no los veremos en ninguna otra empresa. Después de haber analizado decenas de empresas de nuestra bolsa, hemos visto costes cercanos al 20% en algunos casos. Probablemente, estos niveles tan bajos responden a la baja percepción del riesgo por parte de los bancos. O al menos, debería ser así desde el punto de vista lógico. No obstante, ya hemos visto el grave déficit de liquidez que ostenta esta empresa, pero para los bancos este déficit no presenta riesgo alguno. Es decir, sin tener en cuenta la “naturaleza estable” de nuestra insignia, las cifras demuestran que el riesgo de esta compañía está muy lejos de ser nulo. Pero el precio de financiación refleja el riesgo del impago de la deuda, por tanto los precios bajos reflejan la improbabilidad de que dicha deuda sea impagada por la financiada. Telefónica solo hay una, es la única respuesta que se nos ocurre.

En cuanto a las rentabilidades, podemos ver que aquí los retornos son bastante altos, llegando la rentabilidad del activo en términos del EBITDA al 23% en el año 2008. La rentabilidad del total del activo al cierre del primer semestre de este año cayó al 11%, pero al no haber cerrado el año, aún no podemos llegar a ninguna conclusión contundente respecto a eso. El apalancamiento de Telefónica, desde luego no es que sea positivo, es muy positivo, si cabe. Y estas rentabilidades pueden justificar la abultada deuda tanto a largo como a corto plazo.

En este punto hace falta aclarar que nuestro cálculo del endeudamiento neto es diferente al que aplica la propia Telefónica. La deuda neta se calcula teniendo en cuenta solamente las inversiones financieras a corto plazo (la empresa, en su cálculo, tiene en cuenta las inversiones financieras a largo plazo) y la tesorería. Asimismo, el cálculo se realiza sobre el valor de los activos netos y no sobre el pasivo total.

La estimación de intereses futuros que devengaría la deuda financiera de Telefónica es la siguiente: 2.400 millones de euros en 2009, 2.200 millones en 2010, 1.800 millones en 2011, 1.500 millones en 2012, 1.300 millones en 2013 y 8.700 millones en ejercicios posteriores al 2013.

En los primeros nueve meses de 2009 la actividad de financiación del grupo Telefónica, sin tener en cuenta la actividad en los programas de papel comercial de corto plazo, ha sido de aproximadamente 11.000 millones de euros y se ha centrado principalmente en refinanciar los vencimientos de deuda de 2009 y pre-financiar parte de los vencimientos de la deuda de 2010 y 2011 a nivel de Telefónica, S.A. Cabe destacar la emisión de bonos en euros a 5 años por importe de 2.000 millones realizada en enero, la emisión a 7 años por importe de 1.000 millones de euros realizada en marzo, una reapertura de este mismo bono realizada en junio por 500 millones de euros adicionales, una colocación privada a 6 años por importe de 400 millones de euros realizada también en ese mismo mes y una emisión en Estados Unidos de 2 tramos a 5,5 años y 10 años por un importe total de 2.250 millones de dólares americanos en junio. Con estas operaciones la posición de caja del grupo se sitúa muy por encima de los vencimientos de deuda acumulados para el resto del año y para 2010.

Adicionalmente en febrero se renegoció con éxito la extensión de 4.000 millones de euros del préstamo sindicado con vencimiento en 2011, trasladándose 2.000 millones de euros a 2012 y otros 2.000 millones de euros a 2013, reduciendo los vencimientos para ese año hasta niveles más ajustados a la generación de caja.

Telefónica S.A. y sociedades instrumentales han continuado durante los primeros nueve meses de 2009 con su actividad de emisión bajo los distintos programas de papel comercial (doméstico y europeo), con un importe vivo a septiembre de 1.070 millones de euros.

Por lo que respecta a Latinoamérica, las filiales de Telefónica han acudido a los mercados de financiación hasta septiembre de 2009 por un importe cercano a 1.500 millones de euros equivalentes, principalmente para refinanciaciones anticipadas de vencimientos en 2009 y renovaciones de deuda existente.

La tendencia del endeudamiento financiero de Telefónica, como podemos ver en el gráfico de arriba, es ascendente. Al cierre del primer semestre de este año, la empresa debe a los banco un 250% de lo que realmente tiene (activos netos). Pero lo curioso no es su excesivo endeudamiento, sino su evolución. Si miramos las cifras año tras año, veremos que en los ejercicios que correspondían a los picos de la bonanza, su endeudamiento aumentaba. Como, por ejemplo, durante los ejercicios 2000-2002, la deuda financiera neta subió desde el 100% hasta el 136%. El ejercicio 2002, fue el único ejercicio de los analizados, cuando la empresa presentó unas abultadas pérdidas y tardó un año en reaccionar, reduciendo su deuda para evitar males mayores. En el año 2003, la deuda neta se redujo hasta el 118%.

Asimismo, vemos que en el ejercicio 2006, año dorado de la economía, el endeudamiento financiero llegó a ser del 268%, ni la mayoría de los chicharros inmobiliarios han tenido este nivel de endeudamiento. Y otra vez los gestores de la empresa reaccionaron al cambio económico, reduciendo el nivel de la deuda al año siguiente hasta el 207%. Actualmente, por lo visto, estamos entrando una vez más en la zona de la bonanza económico financiera, y la empresa no pone reparos en volver a aumentar su deuda. Y lo que vemos en general, el endeudamiento de Telefónica está aumentando año tras año. Esto no depende del tamaño de la empresa, que por supuesto, está creciendo, dado que este porcentaje es un cociente entre el importe de la deuda neta y el valor de los activos netos.

La caída de la rentabilidad de los activos netos (ROE) en el año 2002 fue excepcional para Telefónica. Las pérdidas que obtuvo la empresa en aquel año fueron debidos a los gastos extraordinarios, es decir a la pérdida del valor de sus negocios en Sudamérica. Si la economía no hubiera repuntado gracias a las masivas inyecciones de dinero, quién sabe lo que habría pasado. Pero la economía se recuperó y Telefónica también. Pero esta caída de rentabilidad no ha sido de un 1 ó 2%, no, ha sido del 33%, con lo cual da mucho que pensar.

En los ejercicios posteriores, la rentabilidad de los activos netos ha estado creciendo, llegando al 40% en 2007-2008. Con estas rentabilidades podemos pensar que Telefónica simplemente puede permitirse la deuda que tiene. La deuda que le cuesta poco y de la que obtiene una rentabilidad más que decente.

Pero para llegar a esta conclusión, hemos de mirar otros datos, no solamente el ROE, hemos de mirar la rentabilidad que obtiene la empresa del total de los fondos invertidos, tanto de los propios como ajenos. ¿Y qué es lo que vemos?

Vemos que hasta el año 2004, el empleo de la deuda mejoraba las rentabilidades de inversión. Por ejemplo, en el mismo año 2004 Telefónica obtuvo un 18% de sus activos netos, mientras del ROCE (rentabilidad del total de los capitales invertidos) alcanzó un 33%. ¿Pero qué pasa a partir de este año?

En 2005, la rentabilidad de los fondos empleados alcanzó un 30%, la inversión de los activos netos dio el mismo resultado. Pero comenzando por el ejercicio 2006, la deuda empezó a pesar como una losa. Si hasta ahora, Telefónica no solamente podía permitirse este nivel de la deuda, sino que debía endeudarse para optimizar la rentabilidad de sus activos netos, a partir de 2006 simplemente no tiene otro remedio. Sí, nos fijamos en el coste de la deuda, pero ¿y la rentabilidad de inversión? El coste de la deuda es muy bajo, pero invirtiendo este dinero obtenemos unos beneficios más bajos aún. Y es un círculo vicioso de los últimos años, justo los que corresponden a los “brotes verdes”, que perjudica no solamente a Telefónica sino a todas las empresas de todos los sectores.

Al cierre del primer semestre de 2009, el ROE fue del 20%, cifra que subirá con toda la probabilidad para el conjunto del año. Sin embargo, el ROCE alcanzó tan solo un 15%. Telefónica no ha escapado a la mala suerte del resto de las empresas: depende de la deuda y no puede reducirla para adecuarla a las rentabilidades. Y esto es un grave problema.

Sin embargo, Telefónica es una fuerte generadora de caja. Su aspecto operativo nos llena de esperanza y de este particular sentimiento de que esta empresa es sólida y carente de riesgo alguno.

La integración de los servicios de telefonía móvil y fija ha puesto de manifiesto la necesidad de gestionar los negocios a nivel regional, de modo que pueda ofrecerse a los clientes las mejores soluciones integradas, y facilite la dirección del proceso de convergencia de la telefonía fija y móvil. Para llevar a cabo este modelo de gestión el grupo mantiene tres grandes unidades de negocio: Telefónica España, Telefónica Europa y Telefónica Latinoamérica.

Telefónica España aglutina las actividades de telefonía fija y móvil, banda ancha, internet, datos, televisión por banda ancha, servicios de valor añadido y desarrollo de estos negocios en territorio español. Telefónica Latinoamérica, para las actividades desarrolladas en el continente latinoamericano similares a las anteriores descritas. Telefónica Europa, para las actividades de fijo, móvil, banda ancha, servicios de valor añadido y datos en Reino Unido, Alemania, Isla de Man, Irlanda, República Checa y Eslovaquia.

La tendencia de los ingresos de Telefónica, como cabe esperar, es ascendente. La empresa está ganando en tamaño y en cuota de mercado, por tanto, es lógico, que sus ingresos aumenten cada año. Si la tendencia en la segunda mitad del año se repite, la empresa, por supuesto, obtendrá el mismo resultado o mejor que el del año pasado, siendo los ingresos al cierre del primer semestre de 2009 de 27.588 millones de euros.

A pesar del entorno económico actual, la fuerte diversificación de las operaciones, tanto por negocios como por geografías, permite alcanzar un importe neto de la cifra de negocios (ingresos) de 41.721 millones de euros en los nueve primeros meses de 2009, prácticamente en línea (+0,1%) con el mismo periodo de 2008 en términos orgánicos1. Destaca la notable evolución de los ingresos de Telefónica Latinoamérica, que aportan 2,2 p.p. al crecimiento y, en menor medida, de Telefónica Europa, con una aportación de 0,3 p.p. en el período.

Por servicios, los ingresos de conectividad de banda ancha, tanto fijos como móviles, así como los ingresos de aplicaciones y nuevos servicios, continúan incrementando su contribución a los ingresos totales del Grupo.

En términos reportados los ingresos se reducen un 3,3% respecto a los primeros nueve meses de 2008, fundamentalmente por el impacto negativo de los tipos de cambio, que restan 3,6 p.p. al crecimiento. Los cambios en el perímetro de consolidación aportan 0,2 p.p. al crecimiento de ingresos.

En términos absolutos, los ingresos de Telefónica Latinoamérica representan el 39,8% de los ingresos totales del Grupo (+2,0 p.p. respecto al mismo periodo de 2008), mientras que el peso de los ingresos procedentes de Telefónica España y de Telefónica Europa se sitúa en el 35,1% y en el 24,1%, respectivamente.

No vamos a repasar el detalle de los resultados de Telefónica por cada segmento de negocio, porque la empresa es muy grande y si lo hacemos, no acabamos nunca.

El margen bruto de Telefónica es bastante amplio, pero no podemos sacar ninguna conclusión comparando este margen con otras empresas de otros sectores. Tan solo lo podemos comparar con el de las empresas de telecomunicaciones. Y es un poco ridículo compararlo con el de Jazztel. Pero a nivel de información decir que el margen bruto de Jazztel anda alrededor de un 20-30% en épocas buenas. Tampoco es ningún halago para Telefónica, pero como anécdota puede servir.

Tampoco podemos alarmarnos por una aparente tendencia descendente de este margen. Estamos hablando de un nivel del 70% y una variación de 5 puntos para arriba o 5 puntos para abajo, no es que sea muy considerable en este caso.

Los gastos por operaciones del grupo Telefónica en enero-septiembre 2009 alcanzan 25.776 millones de euros, con una caída del 5,2% respecto al cierre de septiembre de 2008.

Eliminando el impacto de los tipos de cambio, los gastos por operaciones se reducirían un 1,2% interanualmente, dado que los mayores gastos de Telefónica Latinoamérica procedentes principalmente de gastos en red y sistemas, se compensan con los menores gastos procedentes de Telefónica España (menores aprovisionamientos y menor gasto comercial, principalmente de publicidad). En términos orgánicos los gastos por operaciones se reducen un 1,3%.

Los aprovisionamientos descienden en enero-septiembre de 2009 un 8,3% en términos interanuales hasta 12.109 millones de euros. Excluyendo el impacto de los tipos de cambio, los gastos por aprovisionamientos se reducen un 3,8% por el menor gasto en Telefónica España, fundamentalmente menores gastos de interconexión y compra de terminales, y en Telefónica

Latinoamérica, por menores compras de equipos y tarjetas, que compensan el ligero incremento en Telefónica Europa.

Estamos empleando el término de EBITDA para el cálculo del resultado operativo antes de las amortizaciones por costumbre. En este caso, la propia Telefónica ya no emplea este término y con toda la razón del mundo. EBITDA es resultado operativo antes de intereses, impuestos, amortizaciones y provisiones (o depreciaciones, según la interpretación del antiguo Plan General Contable). Actualmente, las depreciaciones son gastos directos y no son reversibles si pasan por la cuenta de pérdidas y ganancias. Por tanto, es mejor emplear el término OIBDA que significa resultado operativo antes de amortizaciones. Debemos explicar estos términos, aún temiendo que los lectores se aburran ante tanta “arrogancia contable” que no hace más que restar claridad a la exposición de unos temas que de por sí sean intrínsecamente “aburridos” (y eso que los intentamos hacer divertidos), pero aún así lo hacemos dado que muchos lectores pudieron haber leído las presentaciones de la propia Telefónica y, por tanto, no comprender del todo nuestros cálculos, que quisiéramos hacer homogéneos con los de la compañía, con el propósito de que sean comparables.

Telefónica utiliza una serie de indicadores para la toma de decisiones al considerar que permiten un mejor análisis de la evolución de la compañía. Estos indicadores, distintos de las medidas contables, son los siguientes.

“Resultado Operativo antes de amortizaciones (OIBDA) se calcula eliminando los gastos por amortizaciones del resultados operativo, para eliminar el impacto generado por inversiones en inmovilizado que no pueden ser directamente controladas por la dirección en el corto plazo. Se considera que el OIBDA es más significativo para los inversores porque proporciona un análisis del resultado operativo y de la rentabilidad de los segmentos, usando la misma medida utilizada por la dirección. Asimismo, el OIBDA permite comprar los resultados con los de otras compañías en el sector de las telecomunicaciones sin considerar su estructura de activos.

Se utiliza el OIBDA para seguir la evolución del negocio y establecer los objetivos operacionales y estratégicos. El OIBDA es una medida comúnmente reportada y extendida entre los analistas, inversores y otras partes interesadas en la industria de las telecomunicaciones, si bien no es un indicador explícito definido como tal en las NIIF y puede, por tanto, no ser comparable con otros indicadores similares utilizados por otras compañías. El OIBDA no debe considerarse una alternativa a los ingresos operativos como indicador de nuestro resultado operativo, o como alternativa al flujo efectivo de las actividades de explotación como medida de nuestra liquidez.”

Hablando más claro, el OIBDA es la suma de lo que la empresa ingresa en concepto de ventas, más otros ingresos, menos aprovisionamiento, más gastos de personal más otros gastos. Y ya vamos a pasar del hecho de que ya no existen provisiones del inmovilizado y que su depreciación sea lo que fuera. Hasta aquí el importe indicado era lo que utilizábamos como EBITDA. Y lo podemos llamar como sea, lo importante es seguir el mismo método de cálculo para todos los ejercicios.

Llamase como se llamase, la tendencia de este resultado también es ascendente, y no esperábamos menos de Telefónica.

El foco de la compañía para mejorar la eficiencia y explotar las ventajas de la escala se reflejan en el resultado operativo antes de amortizaciones, que alcanza 16.647 millones de euros en los primeros nueve meses de 2009, con un crecimiento en términos orgánicos del 1,8%, apoyado fundamentalmente en Telefónica Latinoamérica (+4,9 p.p.) y en Telefónica Europa (+0,8 p.p.), que compensan la menor aportación al OIBDA de Telefónica España (-3,7 p.p). En términos orgánicos, el margen OIBDA del Grupo Telefónica mejora 0,7 p.p. hasta el 39,9%, impulsado por la expansión de márgenes de Telefónica Latinoamérica (+2,7 p.p. interanual) y Telefónica Europa (+0,9 p.p. interanual).

En términos reportados el OIBDA a septiembre se reduce un 2,2% interanualmente, si bien, excluyendo en 2008 el impacto derivado de las ventas de activos (Airwave y Sogecable), el OIBDA se reduce ligeramente (-0,7%) frente al mismo periodo del ejercicio anterior. En términos reportados y excluyendo en 2008 el impacto derivado de las ventas de activos (Airwave y Sogecable), el margen OIBDA del grupo Telefónica crece 1,0 p.p. respecto al mismo periodo de 2008.

El OIBDA de Telefónica España representa un 43,5% del OIBDA del grupo frente al 39,9% y al 17,3% de Telefónica Latinoamérica y de Telefónica Europa, respectivamente.

El igual que el margen bruto, el margen de explotación de Telefónica es ligeramente descendiente. Este margen sí lo podemos comprar con el de otras empresas de otros sectores, y estamos hablando de niveles de un 40%, que, quizá, sea uno de los mejores de todas las empresas españoles. De todos es sabido que Telefónica da cobijo, es decir paga salarios y pensiones, a los enchufados políticos de este país que poco o nada aportan para el desarrollo de la empresa, sin embargo, irónicamente, desde luego, podemos constatar que Telefónica tiene medios para esto y para más. La triste ironía consiste en que Telefónica también ha de reducir los gastos de explotación (salarios, entre ellos) y lo que paga a unos lo quita a otros. Un 40% de margen nos da hasta para albergar al actual presidente cuando se retire de su puesto y se decida ejercer de consejero o de cualquier directivo de alguna dirección reciente creada para él. Las cosas son así, queridos lectores, y no vamos a obviarlos en pos de ser políticamente correctos.

Los gastos de personal se sitúan en 5.003 millones de euros a septiembre, con un descenso interanual del 1,2% (+2,1% en euros constantes). La plantilla promedio del periodo alcanza 254.534 empleados (+3.775 personas frente a septiembre de 2008), fundamentalmente por la mayor plantilla del grupo Atento. Sin considerar la plantilla del grupo Atento, la plantilla promedio del grupo Telefónica se mantiene prácticamente estable respecto a septiembre de 2008, situándose en 125.096 empleados.

Con todo esto, vemos que ni en los tiempos peores, Telefónica tuvo la caja negativa, es decir en 2002, cuando, a pesar de que las pérdidas netas fueron de 5.577 millones de euros, la empresa generó un cash flow de 2.664 millones de euros. Volvemos a repetir, este ejercicio fue muy significativo y debemos temer que la historia se repita.

El pico de los beneficios cayó al año 2007, cuando la empresa obtuvo 9.119 millones de euros netos y generó una caja bruta de 18.555 millones. A partir de este año, el beneficio y el cash flow entró en una tendencia descendente.

El enfoque comercial de la compañía, apostando por capturar el crecimiento en sus mercados, ha permitido incrementar el número de accesos totales del grupo Telefónica un 6,6% respecto a septiembre de 2008, hasta superar 268 millones. Este crecimiento viene apoyado fundamentalmente en la expansión de los accesos móviles (+9%), banda ancha fija (+10%) y TV de pago (+15%). Por áreas geográficas, destacan los crecimientos reportados por Telefónica Europa (+8% interanual) y Telefónica Latinoamérica (+7% interanual).

Por tipo de acceso, los accesos móviles del Grupo Telefónica superan los 205 millones a cierre del tercer trimestre, con una ganancia neta en enero-septiembre 2009 ligeramente superior a 10 millones de accesos. Hay que señalar el fuerte repunte de la actividad comercial en el tercer trimestre de 2009, registrándose una ganancia neta de alrededor de 5 millones, en línea con la registrada en enero-junio 2009, y que prácticamente duplica la registrada en el segundo trimestre.

Destaca la significativa mejora que se observa en España (con una ganancia neta que supera en 2,5 veces la del primer semestre) y Latinoamérica (multiplicando por 1,2 la captación de los primeros seis meses del año).

Los principales impulsores de la ganancia neta móvil en los nueve primeros meses de 2009 son Brasil (4 millones), Alemania (1 millón), México (1 millón) y Reino Unido (0,7 millones). Los accesos minoristas a Internet de banda ancha se sitúan en 13 millones, con un crecimiento interanual del 10%, impulsado por la creciente adopción de las ofertas de servicios paquetizadas de voz, ADSL y TV de pago. En España más del 87% de los accesos de banda ancha minorista forman parte de algún paquete de doble o triple oferta, mientras que en Latinoamérica casi el 55% de los accesos de banda ancha están empaquetados en ofertas de Dúos y Tríos. En los primeros nueve meses de 2009 la ganancia neta supera los 0,7 millones de accesos (0,2 millones en el tercer trimestre), en su mayor parte procedentes de Argentina y Reino Unido, destacando el fuerte incremento observado en España en el último trimestre (la ganancia neta se multiplica por 2,3 veces intertrimestralmente).

Los accesos de TV de pago se aproximan a 2,5 millones a cierre de septiembre, un 15% más que hace un año. Conviene recordar que la compañía ofrece servicios de televisión de pago en España, República Checa, Perú, Chile, Colombia, Brasil, Venezuela y Argentina.

Como conclusión, lo que vemos es a una empresa que tiene un déficit crónico y bastante grave de liquidez. Una empresa que debe a los bancos casi tres veces de lo que tiene. Si esta empresa no se llamase Telefónica ¿invertiríamos nuestro dinero en ella? Si las cifras frías y sin nombre, que hemos analizado, perteneciesen a cualquier otra empresa ¿no nos preocuparíamos por su falta de liquidez y por su alto endeudamiento? Seguro que sí. Es más, no solo sus inversores se preocuparían por esta situación, sino también sus acreedores que se lanzarían a cobrar lo que se les debe, y como la empresa no tiene ni un duro, iría a concurso.

Pero estamos hablando de Telefónica, una empresa a la que los bancos nunca le negarán la financiación y a la que el gobierno nunca le negará favores. Por tanto, cualquier crisis del gobierno, no política dado que el siguiente gobierno hará lo que el actual y lo que hizo el anterior, sino financiera y cualquier crisis bancaria seria, no el chiste que acabamos de ver, puede afectar negativamente a esta empresa. Una empresa privada, por definición, no puede ser altamente dependiente del estado, y Telefónica lo es. Ahora le resta el riesgo que es prácticamente cero y siempre lo fue, dicho sea de paso, pero en un momento de crisis de imago de la deuda del propio gobierno que llevaría a una gravísima crisis bancaria, cuando los bancos ya sean incapaces de financiar a su insignia y el gobierno simplemente no quiera hacerlo, Telefónica tendrá problemas.

Y no solamente eso, que ahora parece altamente improbable. Los propios ciclos económicos acentúan el crecimiento en Sudamérica, donde Telefónica tiene mayor exposición, pero también agravan sus crisis. Normalmente los gestores de las empresas, y Telefónica no es excepción, no piensan en aumentar las reservas en tiempos de bonanza para paliar crisis venideras, sino gastan todo el dinero en la expansión y luego dios dirá. Telefónica tiene un muro de contención que es el gobierno de España y la banca española que harán todo lo posible para mantener a flote lo único que les queda (a veces parece que las demás empresas no existen, desde luego). Con lo cual, invirtiendo en esta empresa, en lo que en realidad invertimos es en la solidez del sistema económico español. ¿Y lo es de verdad?